摩根士丹利首席股票策略師邁克爾·威爾遜 (Michael Wilson)
在過去的兩周里，市場一直（正確地）關注著兩家直到最近才被視為“安全”存款機構的主要銀行的迅速倒閉。 事後看來，他們倒閉的原因一目了然，當你看到他們用存款做了什麼，以及利率同比上漲 500 個基點的事實時，也就不足為奇了。 美聯儲/聯邦存款保險公司上週末實施的無保險存款支持將有助於緩解主要銀行的進一步擠兌，但它不會阻止整個銀行業本已嚴格的貸款標準變得更加嚴格。 這也不會阻止存款成本上升，從而對淨息差構成壓力。 簡而言之，信貸緊縮的風險已大大增加。
隨著市場參與者意識到信貸收緊的後果，債券市場圍繞這些發展表現出極大的波動。 收益率曲線在短短幾天內陡峭了 60 個基點，這種情況在歷史上只出現過幾次，通常債券市場表示衰退風險的方式現在更高了。 曲線倒掛通常預示著 12 個月內的經濟衰退， 但當它從低谷重新變陡時，真正的風險就開始了。 與此同時，歐洲央行上週決定加息 50 個基點，儘管歐洲自身存在銀行業危機且經濟非常低迷。 德國國債曲線似乎不同意這一決定，牛市陡峭了 50 個基點。
如果像我們預期的那樣，美國銀行系統的有效緊縮政策可能會導致增長放緩，並且債券市場似乎支持這一結論， 上周美股究竟為何大漲？ 我們認為這與我們從一些客戶那裡聽到的觀點有關，即美聯儲/聯邦存款保險公司對儲戶的救助是量化寬鬆 (QE) 的一種形式，並為股市上漲提供了催化劑 [ZH: it may not be technically right now, but give it a few weeks and a few more failed banks].
雖然上周美聯儲資產負債表準備金的大幅增加確實使銀行系統重新液化，但它在創造可以流入經濟或市場的新資金方面作用甚微，至少在短暫的一段時間之後，比如幾天或週。 其次，美聯儲正在放貸而不是購買的事實也很重要。 如果一家銀行向美聯儲借款，它就是在擴大自己的資產負債表，使槓桿率更具約束力。 當美聯儲購買證券時，該證券的賣方擁有可用於重新擴張的資產負債表空間。 在這種情況下情況並非如此。
根據美聯儲周三公佈的每週資產負債表，美聯儲向存款機構提供了 308B 美元的貸款，比一周增加了 303B 美元。 其中，$153B 是貼現窗口的主要信貸，通常被視為臨時藉貸，不太可能轉化為經濟的新信貸創造。 $143B 是 FDIC 為矽谷銀行和 Signature 創建的過渡銀行的貸款。 這些儲備顯然無處可去。 只有 12B 美元通過其新的銀行定期融資計劃 (BTFP) 放貸，該計劃被認為更持久，但也不太可能在短期內最終轉化為新貸款。 簡而言之，這些儲備都不可能像銀行存款通常那樣轉移到經濟中。 相反，我們 相信銀行系統中的整體貨幣流通速度可能會急劇下降，並且足以抵消準備金的任何增加，特別是考慮到這些資金的臨時/緊急性質。 穆迪最近對整個行業的評級下調可能會進一步推動這種減速。
在過去的一個月裡，股票和債券之間的相關性已經逆轉，現在是負相關。 換句話說，當利率下降時股票下跌，反之亦然。 這與過去一年的大部分時間形成鮮明對比，當時股市更擔心通脹、美聯儲對此的反應以及利率走高。 相反，股票現在的道路是增長，我們更加堅信盈利預測高出 15-20%。 從股市的角度來看，過去一周發生的事件意味著經濟中廣泛的信貸可用性正在下降，這可能是最終讓市場參與者相信股票風險溢價 (ERP) 太低的催化劑。 我們一直在耐心等待這一確認，因為真正的買入機會隨之而來。
提醒讀者，標準普爾 500 ERP 目前為 220 個基點。 我們認為，鑑於盈利前景面臨的風險，在 ERP 至少達到 350-400 個基點之前，美國股票的風險/回報仍然沒有吸引力。
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